大摩警告：AI存储狂欢接近拐点 盈利预期动能减弱

摩根士丹利最新报告警告，人工智能驱动的半导体存储行业正接近拐点。内存合同价格预计将在第四季度见顶，标志着产业周期正在发生深刻转变。摩根士丹利亚洲及欧洲科技研究主管Shawn Kim在7月21日发布的报告中指出，市场对存储制造商的盈利上调动能显著减弱，净盈利上调率已从92%的峰值回落至77%，表明盈利升级周期正在失去动力，市场对存储行业的定价回归理性。

受此影响，行业巨头的估值大幅回撤。SK海力士的一年期远期每股收益近期下滑，市净率降至2.5倍；三星的市净率则降至1.7倍。尽管估值仍高于长期平均水平，但投资者已经开始对见顶的增长率和潜在的利润收缩做出反应。第二季度DRAM和NAND的库存水平回升，主要由内存模组厂商驱动。摩根士丹利分析师认为，本轮存储周期将拉长，而非直接崩溃。

AI基础设施投入是支撑本轮存储景气周期的主要因素之一。报告关注的重点不仅是模型发布数量，还包括头部大模型的训练与推理强度、资金来源、年化经常性收入以及超大规模云厂商的资本开支走向。然而，强劲的AI需求并不意味着存储价格会持续上行。基础设施开始变现，并不等于算力已经过剩；模型能力提升、价格下降也不自动意味着云厂商会无限增加资本开支。真正决定存储需求的是云厂商是否持续投资于算力、网络与数据中心基础设施。

存储价格在2026年四季度见顶的判断基于多个信号叠加印证。首先是价格同比增速下行，DRAM合约价格已从周期高位回落。其次是库存方向性变化，二季度DRAM和NAND库存均有所上升，虽然不一定意味着下游需求恶化，但在价格增速下行背景下，模组端库存上升会放大市场对后续去库存压力的敏感度。再次是盈利预期动能衰减，净上调盈利预期的比例虽仍为正值，但已从92%降至77%，一致预期继续上修的空间收窄。三重信号同时出现时，市场交易重点会转向利润增速能维持多久，这是存储股在基本面健康状态下估值承压的典型路径。