环境服务：地方财政承压，行业内企业回款压力持续上升

　　展 望

　　我们认为，2026年下半年环境服务行业整体将延续当前的存量竞争格局。污水处理与固废处理两大核心子行业均已经走过大规模基建扩张阶段，现已进入以运营效率和服务质量为核心的存量竞争期。行业内企业的资本开支趋于理性，企业战略重点从规模扩张逐步转向存量资产精细化运营，我们预计，大部分企业的债务规模和杠杆率水平预计将保持稳定。

　　我们注意到，环境服务行业下两大子行业面临的核心矛盾各有不同：污水处理企业的主要症结在于地方政府结算拖欠导致的回款困局，而固废处理企业则还需面临国补退坡与产能过剩的双重挤压。我们预计，下半年行业信用基本面将继续分化，运营效率高、在财政实力较强地区开展业务的企业竞争优势将进一步巩固，而业务集中于财力相对薄弱地区的企业的信用质量则将承压。

　　我们预计，2026年下半年污水处理行业仍将面临地方政府结算拖欠带来的回款压力。污水处理行业普遍实行政府付费模式，企业并不直接面向终端用户收费，即政府向用户征收污水处理费后定期与污水处理企业按实际处理量和约定单价进行结算。当前主要城市污水处理顺价机制总体运行良好，污水处理费价格足以覆盖成本，行业毛利率维持在30%-50%的合理区间。但受地方财政压力影响，污水处理费结算拖延现象较为普遍，近五年行业应收账款周转天数持续攀升，企业面临的核心矛盾主要为回款周期的持续拉长。我们发现，环境服务行业企业的应收账款周转天数中位数已从2021年的92天上升至2025年的217天，年均复合增长率约24%，其中污水处理行业的回款周期延长尤为明显。我们预计，供水和污水处理业务一体化经营的企业因供水业务现金流相对稳定，抗风险能力较强；而业务单一、仅从事污水处理业务的企业回款压力更大，信用质量承压更重。

　　我们预计，2026年下半年固废处理行业除垃圾处理费回款周期趋长外，还将面临产能过剩与国补退坡的双重压力。固废处理企业主营业务主要以垃圾焚烧发电为主，营业收入通常包含地方政府支付的垃圾处理费和发电收入。其中垃圾处理费回款与污水处理费类似，主要依赖项目所在地的地方财政结算，发电收入中标杆电价部分结算通常较为及时，但可再生能源国家补贴部分可能存在延期支付的现象。我们注意到，全国垃圾无害化日处理能力已达约120万吨，但产能利用率仅约6成，部分地区垃圾焚烧项目“吃不饱”问题突出，部分企业甚至需自行跨区域争夺垃圾来源。与此同时，未来垃圾发电国补政策趋严，存量项目国补预计将于2028年起陆续退出，电价收入下降将对行业内企业的收入规模和利润水平形成一定冲击。我们预计，具备规模优势、多元化收益能力（如热电联产、绿证交易）的企业抗压能力更强，而对补贴依赖较高、低负荷率运营项目的企业面临经营困境的可能性会有所上升。

　　关 注

　　地方财力承压，环境服务企业回款压力预计将进一步上升。

　　固废处理产能过剩，部分固废处理企业可能需跨区域争夺垃圾来源。

　　可再生能源补贴政策持续收紧，固废处理企业收入规模和利润水平预计将承受一定压力。