资管行业深度转型的时代要求与现实选择

　　“十五五”规划纲要明确提出，优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展，这对当前我国资产管理行业的深度转型具有重要指导意义。历经多年严监管与规范发展，我国资管行业回归“风险自担、透明可控”的本源。站在新的历史起点，资管行业需以“十五五”规划纲要为引领，加快从“以破为主”转向“破立并举”，在做好金融“五篇大文章”、服务实体经济和拓宽居民财产性收入渠道中找准定位，高水平构建功能互补、特色鲜明的“大资管”新生态。

　　资管行业转型的意义和背景

　　推动资产管理行业转型是促进金融高质量发展的重要方面。资产管理涵盖范围广，涉及家庭、企业、金融部门乃至政府背景下的一系列投融资活动，对实体经济和金融体系具有广泛而深远的影响。始于2017年的金融严监管，在着力规范非传统投融资活动的同时，也开启了资产管理行业整体转型的序幕。在此背景下以深度转型为契机，高水平构筑“大资管”生态体系，有助于做好金融“五篇大文章”、实现金融高质量发展。

　　“十五五”规划纲要将优化金融机构体系、推动各类金融机构错位发展作为金融高质量发展的重要着力点，为资产管理行业深度转型指明了方向。在理想状况下，证券、保险、基金、信托、理财子公司等资产管理机构应当实现差异化发展和优势互补，综合运用股权投资、耐心资本、绿色债券或基金、低门槛理财和数字化产品创新等优势手段精准对接科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融，与银行体系共同支撑起金融高质量发展的“双支柱”。

　　回溯我国资产管理行业的发展，进入快车道始于2012年，当时随着场外融资活动的迅速扩张，大量冠以委托代理之名的投融资活动极大地推动了银行与资产管理行业的融合，“银行的影子”成为“大资管”在前期的重要特征。彼时，理财、信托、证券、基金等众多资产管理的手段或实体被加入银行主导的复杂信用链条上，通过设计“银信合作”“银证合作”“银银合作”等繁复的通道业务和同业业务，在当时的监管环境下实现了一定的灵活运作。这些投融资活动大多与存贷款活动在本质上无异，但在刚性兑付、资金池运作、多层嵌套、高杠杆等手段的加持下，使得其表面的合规成本更低，而潜藏的金融风险相对更大、对经济结构也带来了一定影响。除了积累一定的金融风险之外，这些活动对经济结构的优化速度和宏观调控效果造成了一定迟滞。总的来说，在前期被裹挟进监管套利体系后，资产管理行业未能充分发挥自身的特色优势。

　　金融严监管驱动资管行业整体转型

　　从2016年下半年起，宏观调控的重心由稳增长转向防风险，当年底的中央经济工作会议明确定调要把防控金融风险放到更加重要的位置。进入2017年，“一行三会”各项监管政策出台的频次和对金融机构的处罚力度均呈现出空前密集的态势。央行将表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）广义信贷考核范围。银监会持续出台多项政策整治同业、理财、表外等领域的不当创新；证监会着力打击资本市场乱象，遏制通道交易、杠杆交易、内幕交易；保监会通过采取“疏堵结合”的方式力图改善保险资金的“脱实向虚”问题。2017年11月，“一行三会”及外汇管理局共同发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“意见稿”），首个针对大资管行业的系统性金融监管文件就此酝酿成型，标志着中国金融体系进入全面从严监管的新阶段。

　　以意见稿为代表的金融监管在力度、范围和深度上都明显强于以往。“去风险”作为这轮金融严监管的重点目标，不仅使得高风险的场外融资活动得到了极大的规范，而且开启了资产管理行业的整体转型，为重塑“大资管”格局提供了宝贵机遇。通过确立和逐步完善去刚兑、去资金池、去多层嵌套、净值化管理等一系列底层运作规则，重新将脱离管控的信用创造活动纳入穿透式监管体系，为实现场外融资活动的规范化运作和引导资产管理业务回归本源奠定了基础。

　　在金融严监管的驱动下，“大资管”转型取得了显著成效，切实规范了不少高风险的类信贷活动。以较为依赖通道业务的基金管理公司和信托公司为例，银行过去常将大量资金托管至基金公司管理，以专户形式投资于特定领域。自2017年起，基金管理公司的专户业务总规模急剧减少，从最高峰的逾17万亿元持续缩减至不足6万亿元，对高风险业务进行了有力的遏制。通道业务的另一个重要参与者信托公司，于2020年迎来业内的深度调整。为落实资管新规的要求，当年5月出台的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》明确要求资金信托回归“卖者尽责，买者自负”的私募资管产品属性。在该政策下，与通道对接的非标融资业务开始被针对性压降，而标品投资等投资类业务并未受到限制。除通道业务外，同业业务也极易滋生高风险的类信贷活动，“同业存单—同业理财—委外投资”的套利链条就曾是其典型模式。同业理财的最高峰为2016年底的59900亿元，到2021年即资管新规过渡期的收官之年，同业理财已被压降至541亿元，较最高峰下降99%。

　　此外，前期转型的另一个重要结果是整个资产管理行业正逐步回归“风险自担、透明可控”的资产管理模式。以曾与场外融资活动深度关联的理财业务、信托业务为例，通过附带刚性兑付承诺的理财产品吸收资金，再通过银信合作的通道实现资金出表，成为早期类信贷业务的代表性模式。2019年起陆续成立的银行理财子公司将母行的理财业务剥离出来，实现了风险的有效隔离。根据2025年《中国银行业理财市场年度报告》，当前有80.1%的理财资金配置了债券、现金及银行存款、同业存单，这些均为标准化固定收益资产或安全资产，而过去为场外融资活动所偏好的非标准化债权资产、同业拆放及债券买入返售等仅占到12%。这表明打破刚性兑付后，理财投资更趋于稳健和透明。信托业则在严控资金信托风险方面持续发力。根据最新的《2024年信托业专题研究报告》，资金信托中以摊余成本计量的比例从2019年的72%降至2023年的37%，而同期以公允价值计量的比例则从11%升至60%。这大大提高了穿透式监管对信托资产的风险识别能力。

　　金融高质量发展要求资管行业深度转型

　　尽管资管行业的转型已历经十年，但在前期转型中仍遗留诸多问题亟待解决，在全面服务做好金融“五篇大文章”和防范化解金融风险上有巨大改进空间。而进一步深化转型的核心思路是，应当尽快从“以破为主”转向“破旧立新”，以“去风险”为抓手转向构建良好的“大资管”生态体系。

　　首先，应加强和完善资产管理领域的投资者保护机制，明确将“投”与“融”置于同等地位。为此，应尽快在法律和操作层面上明确各类资管业务中哪些具体适用信托关系，哪些又适用一般的委托代理关系。事实上，在金融严监管实施前，诸如理财、信托等名义上的资产管理产品，经常在参与场外融资活动时属性被异化为债权债务关系。这种属性上的异化和名义上的受监管原则之间形成的错配，是过去场外融资风险积聚的根本原因。推动去刚兑和去资金池等底层规则只是第一步——“破”。更重要的是通过加强投资者保护来做实资产管理业务，扭转“重融资、轻投资”的发展思路，逐步减少“基金赚钱、基民不赚钱”等现象。总之，金融高质量发展应当使“大资管”惠及广大投资者，通过提高居民的财产性收入，服务普惠金融和支持扩大内需战略。这完全符合“十五五”规划纲要提出的“丰富满足居民财富管理需求的金融产品和服务”的导向。另外，发展科技金融、养老金融均需市场提供足够规模的长期资本和耐心资本，在这些领域推广以信义托付为基础的资产管理模式以稳定资金来源尤为必要。资管业务的本质应当是围绕投资者发起的信托服务，尽管在资管新规中提到“强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务”“加强金融消费者权益保护”，但并未对管理人的具体职责作出规定。为弥补相关缺失，2025年底出台、2026年9月正式实施的《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》，从加强信息披露出发，制定了详细细则，以保护资产管理产品投资者的合法权益。未来，可以从优化产品协议条款可读性、机构操作合规性和加大事后惩罚力度等多个方面系统完善投资者保护细则。

　　其次，应深挖自身独特优势、推动各类资产管理机构实现差异化发展。专注主业、错位发展，是“十五五”规划纲要对优化金融机构体系的明确要求，实际上也点明了错位发展的重要来源——即专注主业。在去刚兑、净值化管理等底层规则推动下，各类资产管理机构普遍加大了对债券等风险较低的标准化资产的需求，导致出现一定的业务趋同化态势。这既不利于资产管理机构各展所长，也容易放大债券市场波动、降低资金配置效率。以资产管理行业转型的重要产物——理财子公司为例，其以固定收益类资产的配置为主，与公募基金在投资范围、收益特征等方面有较大重合，缺乏明确的市场定位和发展战略。未来应从投研能力、风控体系、激励机制和母行资源等方面综合凝练理财子公司的差异化发展战略，尤其在包括环境、社会和治理（ESG）在内的绿色金融和数字金融等领域有望形成特色优势。此外，银行理财子公司作为目前唯一能同时从事公募和私募业务的机构，既需要在公募业务中持续加强对普通投资者的金融知识宣传，逐步尝试拉长投资期限和品种以增厚收益；又可以利用其私募业务，迅速匹配合格投资者，尝试与保险资管产品等长久期资产建立投融资关系，在行研能力难以迅速提升的制约下间接进入长期权益投资领域。立足服务金融“五篇大文章”，理财子公司可尝试积极培育壮大养老理财业务，构建以养老金融促科技金融的新模式。推而广之，在大资管深度转型中，各类机构一方面要基于自身特长主动拓展权益投资，减少对债券等固定收益资产的过度依赖，同时积极尝试开发养老金产品等中长期封闭式产品以降低短期流动性压力、服务壮大耐心资本；另一方面在AI浪潮冲击下，各类资管机构在投资过程中要警惕大模型的算法误判风险和算法雷同可能导致的羊群效应，真正凝练出自身优势，将差异化发展战略与AI个性化应用深度融合。

　　再次，应推动非标市场合理有序发展。非标资产曾是各类资产管理机构最重要的配置对象之一，但因其信息披露不足、定价机制不完善、流动性差等问题，受到金融严监管的重点整治。数据库显示，非标准化债权类资产占理财产品投资的比重自2013年以来持续降低，占比从开始的接近30%降到了2025年第三季度仅剩约5%，已明显低于标准化债券、现金及银行存款、同业存单等。需要指出的是，通过非标业务可以为不能在银行间市场、证券交易所市场等进行标准化融资的企业或项目提供资金，客观上缓和了金融抑制的影响。在多层次金融体系尚未成熟前，非标资产在促进融资和增厚资管产品收益等方面仍有其不可替代性。应寻求在一个风险可控的框架内稳步发展非标市场，不宜简单地过度压降。2020年颁布的《标准化债权类资产认定规则》特别为“非标转标”提供了政策依据。未来，一方面应尽快建立通用的非标资产估值体系，为后续的资产证券化等“转标”措施提供价值锚，同时要预留充足的替代性融资渠道，防止“非标转标”不畅可能形成的金融压抑；另一方面应着力打造统一的数据交换平台，实现对非标资金流动的闭环监管，以实现风险可控。

　　最后，新形势下金融市场衍生出的一些新型风险亟须受到有效监管。“十五五”规划纲要提出，建立覆盖全面的宏观审慎管理体系，将更多金融活动、金融市场等纳入宏观审慎政策框架。在资产管理行业整体转型前，宏观审慎政策框架的核心是聚焦银行中介的广义信贷和跨境资金流动。转型后，各类资产管理机构与银行的通道联系大为削弱，金融市场成为各路资管资金的“主战场”。比如，随着净值化管理和开放式资管产品的普及，众多机构增投债券市场，极易诱发“外部冲击—资产价格下降—净值减少—赎回增加—抛售增加—资产价格进一步下降”的螺旋机制。再如，一些头部理财子公司和货币市场基金等机构对金融市场平稳运行具有系统重要性影响，应当适时纳入这些非存款类金融机构，形成对银行主体和非银主体“双管齐下”的全面调控。可以预见，“十五五”期间非银机构和金融市场将迎来蓬勃发展，应及时弥补相关领域微观金融监管存在的短板，从而实现更大范围的金融稳定，保障金融高质量发展行稳致远。

　　[作者高洁超为上海对外经贸大学国际经贸学院副教授，陈若愚为安徽财经大学金融学院副院长，张珩为中国社会科学院金融研究所副研究员；本文是国家社会科学基金一般项目“金融高质量发展背景下影子银行转型效果评估与双支柱调控优化研究”（编号：24BJL054）的阶段性研究成果]

　　主要参考文献：

　　①高洁超,范从来,贾鹏飞,杨源源.金融监管、理财子公司设立与宏观审慎管理扩容[J].金融研究,2025,(8):19-36.

　　②李茂林,徐明扬,李逸飞.基金持股、业绩联动与“基金—基民”绩效差异[J].金融研究,2026,(1):170-188.

　　③刘燕.大资管“上位法”之究问[J].清华金融评论,2018,(04):25-28.